Mundell Predicted Our Economic Instability

As the world attempts to stave off a new banking crisis, it’s worth remembering the lessons of Nobel economics laureate Robert Mundell (1932-2021). Mundell showed that domestic economic policy doesn’t operate in a vacuum but rather interacts with—and affects— global financial forces such as international capital and trade flows. His “open economy” model considered policy under two very different monetary regimes. One assumed a global common currency system in which a currency’s value was fixed, the quantity of money floated, and exchange rates among currencies were stable. This was the norm when he wrote in the 1950s and had been for hundreds of years. The other scenario, obscure until the early 1970s, assumed balkanized central banks fixing the quantity of money at their discretion, while a currency’s value and its exchange rates floated. Mundell noted that the two systems functioned in completely different ways—a distinction that seems lost on many policy makers today. For example, he debunked the notion that monetary policy always operates with a “long and variable lag” of six to 18 months. The basis for The Nobel laureate knew that floating exchange rates would make the global economy volatile. Mundell Predicted Our Economic Instability this claim—Milton Friedman and Anna Schwartz’s 1963 book, “A Monetary History of the United States”— gathered data from the 1870s through the 1950s, a time of mainly fixed exchange rates. Mundell said that under such conditions, there was some truth to the idea of a lag. But in the modern world of flexible exchange rates and lightning-fast capital movements, the idea was “poppycock.” He gave two examples: 1981-82 and 2008. In both cases, after a bout of rising inflation, tighter U.S. monetary policy contributed to big, sudden capital inflows. In the 1980s, it was the Reagan tax cuts plus the Federal Reserve’s sky-high interest rate. In 2008, it was the Fed’s unexpected reversal from dovish to hawkish policy during the initial phase of the subprime mortgage crisis. In both cases, capital quickly flowed into the dollar, the exchange rate appreciated, and commodity and other asset prices plummeted. In both cases, consumer prices fell sharply in the months following these initial market moves. Mundell’s decadeslong critique of floating exchange rates, which were implemented in 1973, was based on his deep understanding of how the practice really worked. Far from being a source of new stability and liberation, floating rates would leave most nations adrift, struggling in isolation to manage their currencies in a world suddenly dominated by huge speculative capital flows unlike anything that existed before. The record bore him out: The floating-exchange-rate system of the past five decades has proved financially volatile and crisis-prone. Mundell cited four major fiascoes linked to exchange-rate swings: the international debt crisis of 1982, the savings-and-loan crisis of the late 1980s, the Asian financial crisis of 1997 and the global financial crisis of 2008. None of these, he noted, would have occurred under the fixed exchange-rate systems of the past. To be sure, fixed rates carried the risk of other kinds of crises. Wars caused bouts of high inflation followed by painful attempts to restore prewar price levels. Branch-banking restrictions in the U.S. led to local cash shortages during harvest times. But the system itself was fundamentally stable as currency values were fixed and the quantity of money adjusted automatically across the system. Giant, currency-induced capital movements were rare. Today, the U.S. dollar dominates the monetary world, and its movements, often driven by backward looking Federal Reserve policies, can destabilize the entire system. In 2021-22 we saw a burst of monetary activism from the Fed, coinciding with a huge expansion of the money supply, a depreciation of the dollar with rising commodity prices, followed by high general inflation. Then, last year, as the Fed belatedly began raising its target rate, there was a big appreciation of the dollar, along with a falling money supply and declining commodity and consumer prices. The yield curve inverted last fall, and now banks are showing cracks, mitigated by an unprecedented federal pledge to back deposits without limit. Despite these quakes, the Fed raised its target interest rate in March, looking in the rearview mirror at lagging 12-month inflation data. The central bank’s “dot plot” suggests another hike still to come this year. In the years after 2008, Mundell called the global financial crisis the greatest policy blunder in Fed history aside from the Great Depression. The lost wealth, the bailouts, the multiple rounds of quantitative easing with huge up-down cycles for the dollar and price of oil—all contributed to the lost decade that followed where annual gross-domestic-product growth averaged about half its historical level. Anyone confused about the populist discontent that erupted in 2016 need look no further. To show it has learned its lesson, the Fed should forget long and variable lags and watch real-time market prices. Declare victory in the war on inflation as long as the dollar remains relatively high and commodity prices don’t spike. Beyond that, today’s leaders should take Mundell’s counsel on the need to end large exchange-rate swings, starting with the dollar-euro rate, which he called “the most important price in the world.” Stability there, with future invitations to Japan and Britain to join, would begin to restore order to the system. China, which already maintains a relatively stable exchange rate with the dollar, could be kept at arm’s length. These reforms could give way one day to an international currency for settlement purposes, which Mundell suggested be made up, in equal measure, of major currencies and gold, to offset the global demand for dollars that keeps the U.S. trade deficit higher than it would be otherwise. Such a system would resolve the defects of the current system, restore financial stability and enable stronger economic growth.

Mr. Rushton is an adjunct fellow at the Jack Kemp Foundation.

ماندل بی ثباتی اقتصادی ما را پیش بینی کرد

در حالی که جهان تلاش می کند تا از یک بحران جدید بانکی جلوگیری کند، شایسته است درس های رابرت ماندل برنده جایزه نوبل اقتصاد (1932-2021) را به خاطر بسپاریم. موندل نشان داد که سیاست اقتصادی داخلی در خلاء عمل نمی‌کند، بلکه با نیروهای مالی جهانی مانند سرمایه بین‌المللی و جریان‌های تجاری تعامل دارد و بر آن تأثیر می‌گذارد. مدل «اقتصاد باز» او سیاست را تحت دو رژیم پولی بسیار متفاوت در نظر می گرفت. یکی سیستم ارز مشترک جهانی را فرض کرد که در آن ارزش یک ارز ثابت بود، مقدار پول شناور بود و نرخ مبادله بین ارزها ثابت بود. این هنجار زمانی بود که او در دهه 1950 می نوشت و صدها سال پیش بود. سناریوی دیگر که تا اوایل دهه 1970 مبهم بود، فرض می‌کرد که بانک‌های مرکزی بالکانیزه‌شده، مقدار پول را به صلاحدید خود تعیین می‌کردند، در حالی که ارزش یک ارز و نرخ‌های مبادله آن شناور بود. موندل خاطرنشان کرد که این دو سیستم به روش‌های کاملاً متفاوتی عمل می‌کردند - تمایزی که امروزه برای بسیاری از سیاست‌گذاران از بین رفته است. به عنوان مثال، او این تصور را که سیاست پولی همیشه با «تأخیر طولانی و متغیر» بین شش تا ۱۸ ماه عمل می‌کند، رد کرد. اساس برنده جایزه نوبل می دانست که شناور بودن نرخ ارز اقتصاد جهانی را بی ثبات می کند. موندل بی‌ثباتی اقتصادی ما را پیش‌بینی کرد این ادعا - کتاب میلتون فریدمن و آنا شوارتز در سال 1963، "تاریخ پولی ایالات متحده" - داده‌هایی را از دهه 1870 تا 1950 جمع‌آوری کرد، زمانی که نرخ‌های ارز عمدتاً ثابت بود. ماندل گفت که تحت چنین شرایطی، ایده تاخیر تا حدی حقیقت دارد. اما در دنیای مدرن نرخ‌های ارز انعطاف‌پذیر و جابه‌جایی سریع سرمایه، ایده «کوکنار» بود. او دو مثال آورد: 1981-1982 و 2008. در هر دو مورد، پس از یک دوره تورم فزاینده، سیاست پولی سخت‌تر ایالات متحده منجر به ورود سرمایه‌های بزرگ و ناگهانی شد. در دهه 1980، کاهش مالیات ریگان به اضافه نرخ بهره بسیار بالای فدرال رزرو بود. در سال 2008، این تغییر غیرمنتظره فدرال‌رزرو از سیاست‌های تندرو به جنگ‌طلب در طول فاز اولیه بحران وام‌های مسکن فرعی بود. در هر دو مورد، سرمایه به سرعت به دلار سرازیر شد، نرخ ارز افزایش یافت و قیمت کالاها و سایر دارایی ها به شدت کاهش یافت. در هر دو مورد، قیمت های مصرف کننده در ماه های پس از این حرکت های اولیه بازار به شدت کاهش یافت. انتقاد طولانی مدت موندل از نرخ های ارز شناور، که در سال 1973 اجرا شد، مبتنی بر درک عمیق او از نحوه عملکرد واقعی این روش بود. نرخ‌های شناور به دور از اینکه منبعی برای ثبات و رهایی جدید باشند، بیشتر کشورها را در انزوا برای مدیریت ارزهای خود در دنیایی که به طور ناگهانی تحت سلطه جریان‌های سرمایه‌های سوداگرانه عظیم بر خلاف آنچه قبلاً وجود داشت، در انزوا قرار می‌دهند. این رکورد او را خسته کرد: سیستم نرخ ارز شناور در پنج دهه گذشته از نظر مالی ناپایدار و مستعد بحران بوده است. موندل به چهار شکست بزرگ مرتبط با نوسانات نرخ ارز اشاره کرد: بحران بدهی بین‌المللی در سال 1982، بحران پس‌انداز و وام در اواخر دهه 1980، بحران مالی آسیا در سال 1997 و بحران مالی جهانی در سال 2008. اشاره شد، تحت سیستم های نرخ ارز ثابت گذشته رخ می داد. مطمئناً نرخ‌های ثابت خطر انواع دیگر بحران‌ها را به همراه داشت. جنگ‌ها باعث تورم بالا و به دنبال آن تلاش‌های دردناک برای بازگرداندن سطح قیمت‌های قبل از جنگ شد. محدودیت های شعب بانکی در ایالات متحده منجر به کمبود نقدینگی محلی در زمان برداشت شد. اما خود سیستم اساساً پایدار بود زیرا ارزش پول ثابت بود و مقدار پول به طور خودکار در سراسر سیستم تنظیم می شد. جابجایی های عظیم سرمایه ناشی از ارز نادر بود. امروزه دلار آمریکا بر دنیای پولی تسلط دارد و تحرکات آن که اغلب ناشی از سیاست های عقب مانده فدرال رزرو است، می تواند کل سیستم را بی ثبات کند. در سال‌های 2021-2022 شاهد انفجاری از فعالیت‌های پولی از سوی فدرال رزرو بودیم که همزمان با گسترش عظیم عرضه پول، کاهش ارزش دلار همراه با افزایش قیمت کالاها و به دنبال آن تورم عمومی بالا بود. پس از آن، سال گذشته، زمانی که فدرال رزرو با تأخیر شروع به افزایش نرخ هدف خود کرد، افزایش شدید دلار همراه با کاهش عرضه پول و کاهش قیمت کالاها و مصرف کنندگان به وجود آمد. منحنی بازدهی پاییز گذشته معکوس شد و اکنون بانک‌ها شکاف‌هایی را نشان می‌دهند که با تعهد بی‌سابقه فدرال برای حمایت بدون محدودیت سپرده‌ها کاهش یافته است. علیرغم این زمین لرزه ها، فدرال رزرو نرخ بهره هدف خود را در ماه مارس افزایش داد و به داده های تورم 12 ماهه عقب افتاده نگاه کرد. "نقطه نقطه" بانک مرکزی حاکی از افزایش دیگری است که هنوز در راه است. در سال‌های پس از 2008، موندل بحران مالی جهانی را بزرگ‌ترین اشتباه سیاستی در تاریخ فدرال رزرو به غیر از رکود بزرگ نامید. ثروت از دست رفته، کمک‌های مالی، دورهای متعدد تسهیل کمی با چرخه‌های بالا به پایین برای دلار و قیمت نفت - همه به دهه از دست رفته پس از آن کمک کردند، جایی که رشد سالانه تولید ناخالص داخلی به طور متوسط حدود نصف سطح تاریخی آن بود. هر کس در مورد گیج شده است

نارضایتی پوپولیستی که در سال 2016 فوران کرد، نیازی به بررسی بیشتر ندارد. فدرال رزرو برای اینکه نشان دهد درس خود را آموخته است، باید تاخیرهای طولانی و متغیر را فراموش کند و قیمت های بازار را در زمان واقعی تماشا کند. تا زمانی که دلار نسبتاً بالاست و قیمت کالاها بالا نرود، در جنگ با تورم پیروز شوید. فراتر از آن، رهبران امروزی باید از مشاوره موندل در مورد نیاز به پایان دادن به نوسانات بزرگ نرخ ارز استفاده کنند، با شروع نرخ دلار-یورو، که او آن را "مهم ترین قیمت در جهان" نامید. ثبات در آنجا، با دعوت‌های بعدی ژاپن و بریتانیا برای پیوستن، شروع به بازگرداندن نظم به سیستم خواهد کرد. چین، که در حال حاضر نرخ مبادله نسبتاً ثابتی را با دلار حفظ کرده است، می تواند در فاصله بازو نگه داشته شود. این اصلاحات می‌تواند روزی جای خود را به یک ارز بین‌المللی برای مقاصد تسویه حساب بدهد، که موندل پیشنهاد کرد که به طور مساوی از ارزهای اصلی و طلا تشکیل شود تا تقاضای جهانی برای دلار را جبران کند که کسری تجاری ایالات متحده را بالاتر از آنچه که می‌شد حفظ کند. در غیر این صورت. چنین سیستمی نقایص سیستم فعلی را برطرف می کند، ثبات مالی را بازیابی می کند و رشد اقتصادی قوی تر را ممکن می سازد.

آقای راشتون یکی از همکاران کمکی در بنیاد جک کمپ است.